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　　证券时报记者卢荣
　　2007年4月30日，深圳证券交易所，潍柴动力敲响上市的钟声。这是我国资本市场第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案。

　　市场人士评价，潍柴动力作为H股公司，吸收合并其控制A股公司完成A股公司股改的方案，为国内首创，是投资银行业创新的典型案例。然而，这个在H股和A股两个不同法律环境下产生的并购，其牵涉的利益之争注定这个方案的相当大的难度与复杂性。那么，这个吸收合并暨股改方案是如何诞生的？有何借鉴价值？记者采访了担任潍柴动力保荐人、联席主承销商以及境内财务顾问的华欧国际证券有限责任公司，以投资银行的视角拨开迷雾，讲述背后的故事。

　　首次股改失败
　　作为一直深陷德隆阴影的老庄股，湘火炬的股改注定不可能简单平凡。2006年2月15日，湘火炬首次股改宣布失败。据保荐机构华欧国际分析，湘火炬在第一次股权分置改革失败之后，第二次股改任务若不能成功股改，则湘火炬作为A股市场资本平台的功能将会丧失。为推进湘火炬的股改，避免其被边缘化，潍柴动力同时面临着支付股改的更高成本。

　　另一方面，在收购完成后，潍柴动力对湘火炬的控制也面临一系列如何协同的问题。据分析，“管理链冗长，控制力较弱”是潍柴动力无法使协同效应实现最大化的首要因素。其时，潍柴动力对湘火炬的控制关系中间不仅仅有潍柴投资，而对湘火炬旗下资产的经营仍是委托当时的管理层在进行，由此导致潍柴动力对湘火炬管理链条的延长，控制力反而降低。

　　如何化解多方难题？华欧国际向潍柴动力大胆提出私有化湘火炬的建议，借助控制关系扁平化，发挥出并购的协同效应，诸多问题便可迎刃而解。

　　吸收合并方案出炉

　　但问题是，潍柴动力在对湘火炬的控制而设立的潍柴投资中只握有45%的股权，在这道门槛面前，欲求实现跨A股和H股公司的吸收合并十分艰难。

 
　　事情终于在适当的时候迎来了转机。2006年5月17日，湘火炬发布公告称，潍柴动力以人民币68475万元的价格受让山东海化集团有限公司、潍坊亚星集团有限公司、龙口市金龙电器有限公司持有的潍柴动力（潍坊）投资有限公司总计55％的股权。受让完成后，潍柴动力持有潍柴投资100％的股权。这使得湘火炬原先在第一次股改中不具备的前提条件得以解决，也为吸收合并扫清了障碍。

　　但一方是香港上市公司，一方是A股公司，双方分处不同的法律环境，各自利益主体的协调，换股吸收合并又谈何容易？据悉，在方案的最初设计阶段，由于考虑到审批的环节的复杂度及风险规避的角度，华欧国际借鉴和参考了美国、香港许多的股权合并案例，对异议股东回购权、有限公司其他股东的优先受让权的行使、换股比例等问题进行了深入地分析，后来建议采用了国际通行的反向三角吸收合并方案。

　　经过反复的研究和论证以后，在2006年年初华欧国际向潍柴动力的管理层第一次递交专项报告，随后潍柴的管理层开始就吸收合并方案不断地进行探讨。在初步确立方案后，考虑到三角吸收合并方案在中国尚属首次，华欧国际开始拜访就方案与中国证监会及许多的公司法专家就法律可行性问题、操作程序问题进行了多次深入的沟通，最终获得了监管部门对于方案的认可.

　　随着执行的深入，由于整个交易的实施时间谁都无法给出确定答案，考虑到潍柴动力对湘火炬的重组刻不容缓，项目组最终舍弃了“反向三角合并”，采用了直接吸收合并方案。

　　多方利益博弈

　　“用吸收合并的方式进行股改”———几易其稿的新方案令人耳目一新。双方在控制力、历史包袱、股改压力等方面均可印证合并必要。同时，项目人员在反复研究国际成熟案例和有关技术后，就方案中的细节深入进行了积极创新。

　　例如，关于换股比例的技术问题，为应对潍柴动力股价在公布该交易之后可能波动的风险，华欧国际在交易中设计了更加灵活的定价措施加以规避：在潍柴动力股价在某一区间内设定固定换股比例，或者在某一价格区间内设定浮动换股比例，而在超出该区间之后将换股比例固化，从而降低了风险。

　　此外，对于执行方案中可能遇到的障碍和风险，项目人员也采取妥善措施积极应对，例如对于异议股东的回购请求权行使的风险、现金选择权的行使风险、债务人同意债务转移的意见、有限公司其他股东的优先受让权的行使风险等。操作流程得以细化，方案可操作性更加凸现。

　　由于潍柴动力属于香港H股上市公司，湘火炬属于A股上市公司，双方分处不同的资本市场环境。法律环境的不同、各自利益主体的博弈导致了直接吸收合并方案的实施异常复杂：两地信息的披露协调问题、两个上市公司的异议股东回购权问题、湘火炬债权人问题等等。但这些问题，在华欧国际以及其他中介机构组织的协调下一一得到了解决，潍柴动力换股吸收合并湘火炬最终于2007年4月成功完成。

　　分析人士指出，这次交易对于资本市场及重型汽车行业都是意义深远，就资本市场而言，此次吸收合并成为境外资本市场上市公司通过股权实施对境内A股上市公司收购的破冰之旅，为未来该类型的交易树立了典范；就重型汽车行业而言，此次吸收合并将会给潍柴动力带来脱胎换骨的变化，将促使它稳稳占据中国重型汽车行业龙头第一把交椅的位置。
 
 
２００７．５．９